个人介绍
公司治理与融资:中国的创业板市场的困境与出路 John Gordon等
专业大类: 工商管理

       本系列讲解了,中国的创业板市场所面临的问题,在面临着写问题上我们是如何看待和解决这些问题的。而我们国家的在这一方面的出路又是什么样子的,老师在这一系列中分别分了的几大点来阐述这些问题,并且举例说明了这些问题的弊与利。

教师团队

John ... 律师事务所合伙人

单位:美国戈登律师事务所

邓峰 副教授

单位:北京大学

部门:法学院

韦在胜 副总裁

单位:中兴通讯

徐明 副总经理 教授

单位:上海证券交易所

周剑龙 教授

单位:日本独协大学

部门:法学

中国创业板存在的问题及其对策

创业板是“二板市场“众多称呼中的一种。二板市场是一国资本市场的重要组成部分, 是与主板市场.即证券交易所相对应的概念, 指专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的一个新市场。它是指上市标准低于传统证券交易所主板市场,主要为处于初创期、规模小.但运作良好、具有高成长性的中小企业和新兴高科技企业融通资金的场所。创业板市场面临着较高的市场风险.为保障市场投资者的利益.这就对创业板市场的监管提出了更高的要求。 

作为多层次资本市场的有机组成部分,我国创业板市场为大部创新成长型企业带来了空前的发展机遇。作为一个新生事物,创业板面临种种问题,如估值是否偏高、究竟是创业板还是创富板、如何实现创业板企业的高成长性等等,都应引起市场深思。中国创业板未来之路在哪里?是承接纳斯达克辉煌?还是重蹈日德等国创业板命运?抑或开辟第三条发展之路? 

一、中国创业板现状 

目前创业版市场有158家企业,平均发行市盈率70倍,计划超募365亿,结果募集1216亿,平均每个企业获得7.7亿,最高的超募公司是国民技术计划募集3.4亿结果募了28.3亿。再看持股结构,158家中,142家是家族企业,6家是外资企业,1家集体企业,外加9家国有。第一大股东占90%的91家,40%以上家,最高上市持股96.43%,上市之后41.2%。创业板企业根本就没有做大,完全是现有财富的简单重新分配。 

二、中国创业板存在的问题 

(一)频繁的高管辞职现象 

上市公司高级管理人员辞职,本来是一种正常现象。但是在敏感时点出现频率较高的辞职现象,背后必须有制度设计上的缺陷。不少创业板上市公司成功上市,募集到企业发展急需的资金后,其高管没有选择继续“创业”,而是选择迅速离职,一个非常重要的目的就是买股套现。深交所数据显示,2010年初至9月,已经有60多名创业板企业的高管辞职,其中持有所在公司股票高管28人,涉及近30家企业,这从一个说明了当前创业板市场投机色彩浓厚,股票价格透支了未来的成长空间,创业板成了这些高管套现的工具。对这样的上市公司,投资者还有什么信心而言。解决高管频繁辞职的问题,一个重要的方法就是延长高管持股的限售期限,完善高管的期权激励机制,使得他们能够专注于企业的长期成长。 

(二)退市机制难产 

退市机制是创业板市场优胜劣汰功能的重要机制,是高风险市场的重要标志。没有高效的退市机制,创业板的市场效率会大大降低,投机也无法遏制。创业板市场的退市标准有资产标准,财务标准和对违规的惩戒标准等。标准因监管理念不同而有差别,但是不管以什么理念来确定退股市场标准,都要以提高创业板市场效率为目标,都要充分体现创业板的高风险,高成长的市场特征。退市制度的设计并不是一个单纯的摘牌问题,退市机制与完善的信息披露制度建设、市场定位、投资者保护、退市后的后续安排以及市场的发展程度等必须统筹设计,退市机制的有效实施和完善需要一系列配套机制的建立、健全,是一个循序渐进的过程。当前,对于我国创业板的退市标准,投资者损失的责任补偿、退市后的安排等众多问题,都需要认真研究、系统设计。建立有序和有效的创业板市场上市公司退市机制,进而发挥退市机制在资源配置中的作用,是中国创业板制度建设的重要任务。 

(三)强烈的套现欲望 

深交所的数据显示,在首批创业板公司原始股解禁的一个月内,创投机构、大股东及董事、监事、高级管理人员等“大小非”已通过大宗交易平台套现25.7亿元,通过竞标系统套现2.8亿元,总共合计28.5亿元。 

我们认为,掌握优势信息的机构投资者和公司高管急于套现,甚至要通过大宗交易平台折价套现,主要有以下两个原因: 

第一,公司可能是有潜力的公司,但是目前股价被大幅高估。 

第二,公司成长空间有限,实际价值大于第一大前股价。通过把成长空间有限的公司打扮成高增长公司上市,然后迅速套现,这是对公众投资者利益的严重损害。深交所在相应规则修订和完善方面非常及时,修订了延长高管解聘套现锁定的规则,适时开展“窗口指导”,及时抑制了一些潜在的不公平交易。 

(四)创业板的市盈率过高和易遭受市场炒作问题 

我国创业板市场发行市盈率过高,加上发行后市场炒作,使得市盈率长期居高不下,截止2010年9月7日的117只创业板E市公司中有6家动态市盈率超过200,28家超过100远高于主板市场。这就使得创业板沉积了过高的股价,对创业板进—步健康发展产生了一定风险。而2010年6月,七证综指动态市盈率仅为28.28,深圳成指为42.57,中小板综指也仅为60.74。创业板上市公司尽管有着高成长性,后期发展潜力大的特征,但由于其仍然处于创业初期,实力比较弱,在市场竞争中很可能会失败,所以普遍的高市盈率是很不正常的,也不有利于积极引导市场发展,一旦遭遇大的集体亏损或破产,将对创业板下一步发展造成巨大的负面影响。 

三、解决问题的对策 

(一)改革创业板新股发行审批制度。新股发行制度市场化改革是正确方向,但现在将核准制直接转变为注册制,时机并不成熟,应该逐步为实行注册制创造条件。完整的市场化不仅包括新股定价市场化,还应该包括发挥中介机构作用,尽量减少行政干预。目前,中国证监会在创业板新股发行中实行“严格”审批,是为了“把关”上市公司质量,但由于“闸门”开得太小,造成非常有限的人在“笼子”里搞定价市场化,人为制造了新股供求失衡,抬高了创业板新股发行价格。重回“窗口指导”显然是历史倒退,应该将新股发行审核权力下放到深圳交易所,让交易所责、权、利一致,让大量中小企业都有机会上市。 

(二)强化证券保荐人和中介机构责任。创业板保荐工作质量不高的主要表现是,部分保荐机构急功近利,草率提供保荐材料,保荐人责任缺失,尽职调查工作不到位,内控制度停留在纸上,发行申请和信息披露表述避重就轻,对发行条件把关不严,优中选优机制执行不力,辅导工作不扎实,保荐代表执业能力不足,不重视对媒体舆论正确引导等。证券经营机构应该弱化保荐通道作用,重视估值能力和专业服务能力建设。证监会和证券业协会应该加强对证券保荐人监管,同时加强对会计师、律师等中介机构的监管,增强其责任感,提高道德素养,确保上市企业严格符合创业板市场要求和条件。 

(三)增加创业板公司流通股比例,减少股票锁定时间。应加快新股“全流通”步伐,缩短锁仓时间。锁仓时间太长,人为制造不流通,造成供求失衡,必然抬高发行价格。缩短锁仓时间,实际加大了股票供给,用二级市场价格倒逼一级市场发行价格回归理性。当然,各类股东锁仓时间要区别对待,控股股东锁仓时间可以长一些;其余股东如战略投资者等,可在上市当天退出。存量发行是允许创业股东在一级市场中变现,变现后的钱没有进入上市公司,对企业融资会有影响。因此,不必“一刀切”地规定是否采取存量发行方式,可规定由发行人自己选择存量发行或者增量发行方式。 

(四)加快创业板市场制度创新和产品创新。一是加快建立创业板公司退出机制,创业板上市公司及其控股股东、高管和保荐机构等,都是退市责任人,应当共同承担退市补偿责任。二是探索研究创业板市场风险对冲工具,建立市场内在稳定机制。建议适时研究论证创业板市场股票指数期货和期权以及融资融券交易。三是创新创业板公司估值方法。由于创业企业经营的不稳定性、业务模式多样性、成长周期的特殊性,不宜采取市盈率、市净率定价。应在实践中创造多样化的估值方法。四是探索集中竞价和做市商制度的混合交易机制。一家创业板上市公司由多家做市商提供流动性,既能抑制“坐庄”和市场操纵行为,还能起到引导市场理性定价和改进公司治理的积极作用。 

(五)降低PE盈利空间,加强监管,增加违规成本。通过落实创业板新股发行中的“三公原则”,整体降低创业板市场新股发行市盈率,降低PE盈利空间;同时对PE征收资本利得税,对其不合理收入予以调节。当然,也要辩证看待创业板的“造富现象”。创业股东通过艰苦创业成为千万、亿万富翁,应该得到鼓励和认可,要在全社会范围内造就一个鼓励创业致富的良好风气。对于存在隐瞒事实、造假上市等违规行为的上市公司,责令其立即退市,投资者亏损由上市公司全部承担。加强创业板公司高管人员减持股票的信息披露,规范上市后短期内的高管辞职行为,以减小高管辞职对创业板上市公司的负面影响。 

作为一个新生事物,中国创业板设立时间短,制度规则还不完善,创业板市场当前暴露出了一些缺陷和问题正源于此。我们既不能过分夸大创业板市场的问题,也不能对所暴露出来的问题视而不见,盲目乐观。上市规模与发行标准.市场运作机制、市场监管等问题研究,并且将对此问题的对策反映在创业板市场上市规则与条件的把握,风险的防范、制度的创新、有效监管的强化上。分析表明.我国必须加强有效监管的力度,完善发行审核制度,信息披露制度.从而防范可能发生的各种信用风险、市场风险.财务风险等.进而维护创业板市场的稳定。


公司治理与融资:一个理论框架

公司治理问题的提出源于现代公司中所有权与经营权的分离所导致的代理问题。代理问题可以存在于股东与经理人员之间、控股股东和小股东之间、股东与债权人之间以及控股股东和其他利益相关者(包括供应商和工人等)之间。公司治理指的是一种动态的过程,在动态的过程中,公司内、外部的各种治理机制通过各种不同的形式对处于相对静态中的治理结构发挥着各种各样的作用。公司治理的任务在于解决委托一代理问题,控制代理成本,提高公司绩效。由于各国政治、经济、法律、文化与历史传统的差异,导致了多样化的治理系统的形成。一个良好的公司治理系统应该为股东和债权人的利益提供有效的保护,以使他们获取相应的投资回报。亚洲金融危机已经表明,对公司治理问题的关注不仅在保护投资者利益方面是重要的,而且对减少系统性的市场风险和维持金融秩序的稳定性也是极其重要的。所以,一个良好的公司治理系统还应该有助于创造一种环境,对于避免公司过度膨胀具有传导作用。一个公司治理系统包括:(1)一套定义股东、经理人员、债权人、政府和其他利益相关者之间关系的游戏规则(比如,对他们各自的权利与责任的界定);(2)一套有助于直接或间接执行这些规则的机制。本文拟从融资角度对公司治理问题进行讨论,并构筑一个理论框架:包括公司的股权结构,公司控制权与股东权利的保护,债权治理与破产程序,公司控制权市场和市场竞争的角色等五个方面。

一、股权结构

股权结构是指各股票投资主体(包括自然人和法人)所拥有股票的种类和数量在目标投资企业全部股份中的分布构成,表现了以财产所有权为基础的各不同持股主体之间的所有权构成,它包括股权集中度与持股者身份构成两层含义。股权结构决定了代理问题的性质(即公司中决定性的冲突是发生在经理与股东之间,还是发生在控股股东与小股东之间),所以它在形成一国其特色的公司治理系统时,起到了首要的作用。

二、股东治理与股东权利的保护

股东怎样才能有效地监控经理人员使其以股东利益最大化为目的行事是股东治理与权利保护的一个基本问题。董事会系统、年度与临时股东大会、与绩效相关的经理人员报酬计划、保护股东权利的法律、公司信息的披露要求等,构成了股东治理机制。

三、债权治理和破产程序

债权人在公司治理中也扮演着重要的角色。债务合约提供了约束经理人员支付未来现金流承诺的工具,它也会减少经理人员随意支出可获得现金流的机会主义行为。因为债务支付是法定的,它强边经理人员支付可能被错误使用的基金。债务也使经理人员面临更多的市场力的监控。在一个元债务或低债务的公司,懒惰的经理层可以减少持股者的收益而不影响经理人员的福利与职位。当债务水平升高时,绩效较差的经理层、较低的利润与现金流会使企业不能偿付到期债务,陷入财务危机,这时债权人会在治理结构中发挥作用替换经理人员。所以,债务合约作为一项约束工具的使用使债权人在公司治理中处于重要的地位。

债权人施加影响的有效性取决于他们受到法律保护的程度,也取决于他们自身的治理结构。债务形式主要有两种:银行债和市场债(如公司债)。银行债一般为借款人与出借者之间的双边联系(尽管可以采取辛迪加的形式)。公司债则是在发行公司与分散的债券持有者之间固定收益的契约。银行的借款人和公司债的发行者有明确的合约责任。如果公司临近破产的境地,债权人能对公司的投资政策(包括收购、兼并和竞价),对公司的借款总额和股利支付以及其他会有损他们利益的公司行为施加限制。如果债务人违反了债务契约(如不能支付[FS:PAGE]债务),债权人有特定的随机权利,包括收回公司的一些资产,他们也有机会让公司破产。这种相机机制对经理人员施加压力,阻止经理人员投资于效益较差的项目或迫使他们售卖在可选择的用途中具有更高价值的资产。但是,债务治理也具有相应的成本。如公司会被债权人阻止从事效益良好的项目,因为债务合约约束他们筹集额外的资金;或者他们被债权人强迫清算甚至这样做并不具有效率。债务作为一种公司治理机制的有效性取决于其监控的质量和在无力偿债状态下重新谈判的困难程度。债权人自身的治理(包括中央银行的监管),在很大程度上决定了他们的监控质量。

破产为债权人提供了对不能偿债的公司行使他们要求权的一种规则方式。正式的破产程序对于解决贷款人的协调问题提供了一种有效的机制,当公司处于无力偿债的境地时,使分散的债权人避免在收回资产的竞争中承担直接或间接的高额成本(BairdandJackson,1985)。没有这样的机制,债权人依靠自己收回债务的成本将大大减少他们要求权的价值,妨碍他们采取行动,所以正式的破产程序为债权人的利益提供了有效保护。破产机制为无力偿债的公司进行债务重组和结构重组提供了机会(比如,存在一些情况,对一个无力偿债公司的立即清算来说可能并不是最有效率的),而在缺乏正式程序的情况下重组不会发生。破产机制给予无力偿债但仍具有经营前景的公司一个暂缓执行以使其保持运营可以解决这个提前清算的问题。在不同的国家对破产规则的规定会有所不同。关键的问题在于这些规则是有利于债权人还是债务人。目前,各国破产法的制订倾向于在保护债权人和挽救不能偿债公司之间寻求一种平衡。

四、公司控制权市场与相应的法律规制

公司控制权市场也是参与公司治理的一个关键主体。控制权市场在英美发挥的作用较大,而在欧洲大陆和东亚则作用较小。当公司的内部治理结构无效时,公司控制权市场能够用于缓和代理冲突(Marns,1963;Jensen,1986)。对此也有一些不同的观点:(1)公司中分散股东的搭便车行为能阻止竞价的成功(GrossmanandHart,1986)。靶子公司的小股东,认为他们自己的行为对特定竞价成功的可能性影响极小,将有动机拒绝竞价。他们仅仅当竞标的价值完全反映主并公司创造的增长获利能力的价值的时候才能接受竞标。这首先使得主并公司没有动机从事敌意接管。(2)即使股权相对集中,信息不对称也会破坏接管机制的有效性(Stiglitz,1985)。内部人或经理对公司绩效有更多的了解,当靶子公司中的控股股东愿意出售他们的股份时,可能表明主并公司可能支付得更多;如果他们拒绝售卖,表明主并公司可能支付得过少。接管仅仅当接管公司支付得更多的时候才能发生。(3)经理人员经常处于有利的地位采取战略行为以阻止接管,包括利用“金降落伞”、“毒九计划”等手段和改变公司章程增大接管成本。这些分析表明,接管在实际中更不能发生。然而,现有的证据却表明,接管在大量的发生。另一种观点是接管的发生是因为与控制权市场监控不相关的原因。包括对垄断权力的追求、减税动机、特定的防御和战略考虑。

法律对于接管安排的基本目标是确保控制权市场以一种公平和透明的方式发挥作用以致于股东对于公司战略决策有最终的影响,保护所有股东的权利。关于接管的法律经常包括披露信息的规则和程序、与购并者在目标公司的持股权、接管计划、信息披露的时间选择等。法律也包括对特定类型反接管防御措施(包括“绿色邮件”和“毒丸”)的限制。此外,股票交易所可以制订规则以确保股东权利的保护和市场的流动性。如在英国的接管法中,存在强制的竞价规则,当一名投资者获得一个公司股份的30%时必须投标购买其余的股份。

五、政府部门的市场监管

市场的非完全有效性(即信息和激励问题的存在)使证券市场需要被规制。规制的基本目标是树立股东对于公司报告信息的可靠性与公允性的信心、保护投资者的利益、维护市场秩序、提升市场效率。证券市场规则一般包括:A、公司注册、证券发行和上市的要求;B、对财务信息及时、精确披露的要求;C、对特定群体交易证券的限制(如内部人、控股股东和经理人员);D、禁止特定类型的交易行为(如“虚假和欺诈”或“操纵策略”);E、股票交易规则和证券交易商协会的成员要求;F、对金融机构持有非金融性公司水平的限制。这些规则一般会出现在证券法和交易所的上市规则中,执行这些规则的机制会有所不同。存在于规制者和被视制者之间的激励和信息问题的复杂结构意味着执行这些规则会产生大量的成本。所以,规制者正日渐努力使被规制的组织构建完善的自我现制机制(即有效的治理结构)。

六、劳动力市场与竞争机制

市场竞争提供了一种用以解决代理问题的机制,为股东和债权人的利益提供了保护。它对管理层施加压力以使他们的行为具有效率,否则他们将被排除在企业之外。Berglof(1997)指出,当要素和产品市场的竞争在一定程度上缓解代理问题时,它自身可能是无效的,因为市场信号往往在资金分配完成后才会产生。公司治理的作用在于确保这些信号和其他相关的信息实际上植入投资决策中。如通过替换具有较差绩效的管理层或者关闭无利润的分部。竞争机制和明确的治理规则被看作是替代物,当竞争较弱的时候强有力的治理规则是重要的。在一个完全竞争的世界中,市场监管对于确保经理人员按照投资者的利益行事是一种有效的机制。现实中的公司经常运营在一个并不完善的世界中。产品市场可能是集中的,公司可能享受垄断权利、盘剥消费者、从事寻租行为。普遍的信息问题会阻止市场力在监控公司绩效和配置监控资金方面的效力。在许多正在形成的市场中,政府干预度较强,比如直接的贷款、默许或明确的授权,国家股权严重的扭曲了激励结构和削弱了市场监控力。在这样的背景下,推进市场竞争的措施能强化公司和金融部门的治理。

七、公司融资决策的影响因素

公司融资决策受到成本、风险和控制等考虑因素的影响,代理问题的性质和程度也会影响公司的融资行为。

八、公司治理和融资的两种模式

(一)市场导向型模式。美英的金融系统基于所谓的“公平模式”,推进债务与权益的分散持有和流动性的金融市场(ZingalesandRajan,1998)。基本的代理问题经常被认为是在经理人员与投资者之间。公司治理主要由资产组合的投资者通过公司控制权市场实行股东和债权人的权利。基于金融系统的公平很大程度上依赖于对资产和现金流执行股东权利的法院。

(二)银行导向型模式。欧洲大陆和东亚的银行导向型模式,又称“关系模式”,强调投资者与公司之间的长期联系。处于该模式中的国家一般都具有集中的股权结构和流动性较差的金融市场。公司治理由大股东进行,强调控股股东的重要性,主要的冲突是在控股股东与小股东之间。在这种类型的系统中,小股东的权利经常受到侵犯,公司控制权市场实际上并无作用。股权过度集中和严重的信息不对称反衬出一个流动性和透明度较差的金融市场。在此类经济中,向公众发行权益证券是昂贵的(反映在高额的发行成本上),重大的信息披露缺陷和缺乏股东权利的有效保护。这些国家对投资者保护的法律基础较差,但政府干预金融市场的能力较强。在关系型融资的经济中,银行在监控公司的绩效时处于优势的地位,所以是外部融资最合逻辑的来源(采取债务和持有股权的形式)。而且关系模式的有效性取决于债权人权利的内容,执行贷款合约与在失败的状态下采取行动的能力。这些反过来取决于银行和非银行金融机构的治理,激励和银行破产程序的有效性。 


参考教材


课程评价

教学资源
课程章节 | 名称   | 上传时间 | 大小 | 备注
17 公司治理与融资:中国的创业板市场的困境与出路(一)
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2013-11-20 81.08MB
18 公司治理与融资:中国的创业板市场的困境与出路(二)
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19 公司治理与融资:中国的创业板市场的困境与出路(三)
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20 公司治理与融资:中国的创业板市场的困境与出路(四)
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2013-11-20 99.19MB
21 公司治理与融资:中国的创业板市场的困境与出路(五)
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22 公司治理与融资:中国的创业板市场的困境与出路(六)
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23 公司治理与融资:理论前沿与中国实践(一)
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2014-01-14 74.56MB
24 公司治理与融资:理论前沿与中国实践(二)
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25 公司治理与融资:理论前沿与中国实践(三)
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26 公司治理与融资:理论前沿与中国实践(四)
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27 公司治理与融资:理论前沿与中国实践(五)
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28 公司治理与融资:理论前沿与中国实践(六)
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29 公司治理与融资:理论前沿与中国实践(七)
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30 中兴通讯的融资实践(一)
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31 中兴通讯的融资实践(二)
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32 中兴通讯的融资实践(三)
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33 中兴通讯的融资实践(四)
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34 中兴通讯的融资实践(五)
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35 中兴通讯的融资实践(六)
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36 中国资本市场(一)
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37 中国资本市场(二)
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38 中国资本市场(三)
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39 中国资本市场(四)
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40 中国资本市场(五)
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41 中国资本市场(六)
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42 中国资本市场(七)
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43 中国资本市场(八)
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44 中国资本市场(九)
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2014-01-14 86.35MB
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